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长短端供需变化如何影响原油价格

2018-06-28 08:01:33 和讯网  海通期货薛振华

  库存因素是驱动油价的风向标

  供需决定价值,如果市场价格偏离过大,套利机会就会出现,这也是通常所说的均值回归思想。针对传统理论的修正,本文将供需分为短端(当前)供需和长端(未来)供需预期;价格的涨跌分为相对涨跌和绝对涨跌。

  供需平衡的风向标

  2015年全美商业原油库存相对于2014年整体上升明显,2014年平均库存水平维持在343319.17千桶(0.94百万桶/天),而2015年在428863.37千桶(1.2百万桶/天),涨幅超过20%。主要原因是低油价刺激贸易商和生产商囤货,油价向下的风险可控,叠加这个阶段的价格结构是近低远高的形态,在远端套保的价格可以覆盖仓储成本并获得利润。

  伴随着油价处于低位温和水平,原油备库存的情绪增加。因此,在长达2年半的备库周期,全美商业原油库存在2017年4月达到历史高点,为535543千桶(1.47百万桶/天)。随后,OPEC减产发力让油价上涨,备库周期结束,去库存周期开始。2017年后半年库存的下降速度为历史新高,油价一度出现了逆季节性下跌。

  原油的库存是市场供需平衡的风向标,所以全球性的增产或限产都是围绕原油库存展开的。但原油本身不能被直接消费,因此成品油的库存就是原油需求的风向标,高库存表明下游消费疲软,此时如果期货盘面的裂解价差无法让商家锁定利润,那么成品油库存的压力将会传导至原油价格,使其相对于成品油下跌,让供需平衡调节失败。特别是在原油去库存的调整阶段,高油价可以加速结构调整,但问题在于,原油的去库存需要成品油库存保持健康水平,裂解价差充当调和器保障了原油去库存的可持续性。

图为全美商业原油库存

  图为全美商业原油库存

  裂解价差与去库存周期

  第一阶段,良性去库存。全美商业原油库存于2017年10月后开始逆季节性下跌,表明全球原油去库存的执行力度强劲,统计从2017年10月至12月的库存下降幅度为8%,为历史最高。同时这个阶段的WTI原油期货从50美元/桶涨到60美元/桶,涨幅超过20%。此阶段的成品油库存,以汽油为例,库存为5年内新高,表明下游消费速度落后于原油库存下降速度,但裂解价差保持5年内新高,保障了原油去库存节奏。

图为原油去库存周期

  图为原油去库存周期

  第二阶段,恶性去库存。2018年依旧是主动去库存阶段,一路创下新高的油价让原油库存成功降至5年均线以下,但随之而来的问题是汽油库存大大高于5年均值,最糟糕的是,裂解价差降到了5年最低值。汽油库存居高不下,裂解价差维持低位,而且,原油仍然处于去库存需要高油价支持阶段,所以这种局面仅持续了数周后,原油价格出现回调,裂解价差迅速得到修复,反弹至5年均值以上,保障了去库存的延续。

  宏观供需与微观供需

  供需决定价格的话,我们可以看出2012年的供需盈余为0.5百万桶/天,美国商业原油库存上涨约0.035百万桶/天,均值为111.33美元/桶。2013年的供需缺口为0.6百万桶/天,美国商业原油库存上涨约0.024百万桶/天,全年均值108.39美元/桶。2014年的供需盈余为0.9百万桶/天,美国商业原油库存下降约0.013百万桶/天,全年均值99.60美元/桶。2015年的供需盈余为1.5百万桶/天,美国商业原油库存上涨约0.234百万桶/天,全年均值54.02美元/桶。2016年的供需盈余为0.4百万桶/天,美国商业原油库存上涨约0.16百万桶/天,全年均值45.44美元/桶。2017年的供需缺口为0.5百万桶/天,美国商业原油库存上涨约0.004百万桶/天,全年均值54.81美元/桶。一般来说缺口或盈余越大,价格变动越大,这个复合供需决定价格的逻辑,并且,美国商业原油库存的变化与其同步。

图为供需平衡与价格相关性

  图为供需平衡与价格相关性

  在其他因素不变的情况下,美元指数上涨会抬高实际购买成本,从而压制边际需求增长。在2015年之前的逻辑是,原油供应偏紧,美元指数随着全球的经济的慢复苏低位振荡,对需求的压力不大。总体来说,供应略紧的基本面配合疯狂的资金流入金融市场,导致了原油价格的过度上涨,甚至在2012全年的供需盈余为0.5百万桶/天的情况下,全年均值为111.33美元/桶,而2013年的供需缺口为0.6百万桶/天的时候,全年均值下跌至108.39美元/桶。

图为美国联邦基金利率和美元指数

  图为美国联邦基金利率和美元指数

  通常来说,加息周期常伴随强势美元周期,加息周期内的供应持续增加,而强势美元压制需求增速,所以原油在宏观的供需方面为宽松状态,油价在2015年后的表现也确实验证了这一逻辑,2015年的供需盈余为1.5百万桶/天,全年均值为54.02美元/桶。但进入2017年后,美联储持续加息,美元指数出现跳水,主要原因是美国经济表现弱于欧洲,特别是新总统出台的一系列政策,如退出贸易联盟、税改等,导致政府赤字增加让市场看空美元指数,刺激需求回暖,同时,OPEC的减产行动发力,让供小于求,最终2017年的供需缺口为0.5百万桶/天,全年均值上升至54.81美元/桶。

  但进入2018年后,这个逻辑无法得到延续。2018年仍处于美联储加息周期内,按理说,金融投资热不会干扰基本面主导价格,但第一季度的基本面数据显示,原油供需盈余为0.1百万桶/天,而原油价格反而在第一季度末发力,一路突破80美元/桶,并且美元指数开始反弹,一度出现了美元和原油共振的局面,原油价格受到地域争端等信息面,如委内瑞拉大选、贸易战、美国退出伊朗核协议等驱动,恶性去库存情况出现了。信息极度不对称,让市场对长端预期出现分歧。

  价格曲线

  同涨同跌性让长端合约价格受制于短端预期。2015年6月前WTI原油期货价格曲线为升水结构,近月合约价格小于远月合约价格,表明当前的原油产量供大于求,由于价格的远期高于远月,表明未来的供需会收紧,从而推动价格上涨。如果投资者在2015年6月时判断2017年6月的供需发生变化,那么2015年对WTI原油期货1706合约的判断将是买入(并且当时的曲线结构是升水结构预示着未来供小于求,价格上涨),但由于2015年时候的供大于求的局面短期内无法扭转,这就让短端供需限制了长端供需预期的实现,众所周知,原油价格确实在2017年6月开始进入上涨周期,如果当时买入1706合约,前期亏损的情况将很严重。

  远月期货合约定价

  远月合约价格=β1×预期长端供需+β2×短端供需,远月合约的定价取决于两短端供需和长端供需预期,β1代表长端供需预期的时间系数,随时间的的推进变大;β2代表库存周期系数,系数随时间的推进变小,当前的供需受到库存周期影响。如2015年原油短端供需宽松,价格大概率处于低位,根据同涨同跌性,远月合约同样会下跌,所以矛盾点在于对价格涨跌角度不同。如果长端供需预期,供小于求,相对价格就是负值(近月小于远月合约价格),但由于短端供需是,供大于求,绝对价格下跌可能性较大。所以决定远月价格走势仍取决于短端供需,又取决于库存周期,如果处于库存初期,则β2的值影响越大,随着周期的变化,对于未来供需的预期即将到期,那么β2的影响将变弱,反而β1的影响将变大。

图为WTI原油期货的1808-M1组合盈亏(2016年1月—2018年6月12日)
图为WTI原油期货的1808-M1组合盈亏(2016年1月—2018年6月12日)

  相对价格即卖出近月合约买入远月合约才符合长期供需的预期。如果看准某一时间点,并结合基本面判断未来某个时间供需出现变化,就可以做出买入对应时间的期货合约,为了剔除短期供需对长端预期的影响,卖出近月合约就可以完善长端供需的预期。如果判断2017年6月以后的供需出现变化,可以卖出WTI原油期货近月合约,同时买入1808合约,从而利用对长端供需的判断获利。近月合约进行日内交易,并长期持有1808合约,当供需平衡发生变化时,组合带来的收益十分可观。 (作者单位:海通期货

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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